一、過去回顧

　　五一后，鐵礦石開啟了一波快速上漲行情，在短短的一個月時間里，62%價格由節前的84美金漲至最高接近105美金，漲幅達到25%。雖然期間受到了各類宏觀、產業方面消息的推動，但鐵礦石價格的強勢歸根究底還是與其良好的基本面密不可分。

　　5月份，鐵礦石處在供緊需強的緊缺格局。供應端，由于澳洲和巴西港口的頻繁檢修，兩者的發貨表現不盡如人意，尤其是后者，本身處在Vale礦難后的復產周期，又面臨著嚴峻的新冠疫情影響，使得Vale的生產極不穩定，Itabira礦區便是其中的典型代表。另外，非主流的供應也沒有起色，自3月下旬海外疫情爆發后，南非、秘魯、烏克蘭等國家的發運一路下滑，雖然后期有所好轉，但整體仍然處在底部。綜合來看，5月份全球鐵礦石發運環比4月份下滑2.4%。所幸的是，海外的需求表現同樣較弱，4月份全球除中國生鐵產量環比3月份下滑22%，5月份有所持穩，但同比仍有31%的降幅。在此情況下，鐵礦石往國內聚集的現象不可避免，5月份澳洲至國內的比例高達87%，環比增加1.5%，達到近四年來的峰值，巴西也始終維持70%左右的相對高位，非主流更為明顯，至國內的比例環比上升9.1%，比例的抬升部分緩解了發貨量上的缺失，使得5月份到港基本和4月份相持平，疊加國產礦產量恢復情況較好，環比上行2.9%，整體5月份的供應較為平穩。

　　與此同時，國內的需求表現卻一枝獨秀。在下游成材去化較快的情況下，鋼廠增產動力十足，鐵水產量穩步上行，環比增加4.7%，同樣達到一個歷史峰值。因此，即使五一后高速公路恢復收費，使得鋼廠額外補庫的動力下滑，但剛性需求的增加仍促使著港口疏港量進一步上行，環比提高1.7%。最終，在供穩需增的背景下，鐵礦石出現了港口、鋼廠庫存雙降的情形，從而推動價格穩步上漲。

　　二、主要矛盾

　　進入6月后，鐵礦石自身基本面有所走弱，價格偏弱運行。供應端，一方面，澳洲臨近年中，像BHP和FMG等財年為7-6月份的礦山會在該時間點出現沖量行為，以盡可能向財年發貨目標的上沿靠攏，同時RT由于今年5月份港口檢修較多，發貨進度略緩，因此在6月份也出現了發貨放量的情況，整體來看，澳洲6月份供應環比5月份大幅上行12%。短暫的爆發并沒有給市場帶來太多的恐懼，按照過去幾年的表現，澳洲在進入7月后發貨又會由高位有所回落，正常情況下周均有100-200萬噸的減量，因此市場預期7月澳洲供應會重回5月的水平，不存在持續性的壓力。而另一方面，巴西的供應也回升較快，在當前疫情形勢仍然嚴峻的情況下，其表現的確有些超乎預期。6月巴西發貨環比增加33.2%，Vale為主要增長點，其貢獻了接近93%的增量，分解來看，增量85%來自于PDM港口，該港口對應Vale的北部礦區，本身不存在礦難影響，且S11D項目今年理應有1400萬噸的增量，因此其當前同比高的發貨狀態是可以維持的。但若要Vale發貨進一步上行，則必須要依靠南部和東南部礦難地的礦山復產，比如三季度的F礦、四季度的T礦等，使得其周均發貨穩定在635萬噸以上才能達到財年3.10億噸的目標下沿。其它非主流國家目前發貨穩定性仍然較差，若后期海外疫情得以控制，在當前價格下其發貨是有一定的上升空間的。因此，整體來看，市場目前對于7月供應的預期較為一致，即澳洲回落，巴西持穩，非主流有好轉但不明顯，國產礦穩步增長，疊加海外需求的邊際復蘇，國內的供應壓力應小于6月。

　　當前鐵礦石的主要矛盾仍是在需求端。隨著近期下游成材再度面臨累庫的壓力，尤其是螺紋，表需由之前旺季同比15%以上的高增速進入淡季后快速回落，目前已大幅轉負，從而使得成材高供應的問題再度凸顯。由于惡劣天氣仍將持續一段時間，若后期表需進一步下滑，或是氣候影響過去后表需反彈力度有限，在當前長短流程生產成本差異不大的情況下，高爐也將面臨減產的境地。同時，環保政策帶來的被動限產也不可忽視。近日，唐山出臺了7月份空氣質量強化保障方案，此次文件具體到了相應的鋼廠、燒結機和高爐，按照目前的調研結果來看，監管和執行力度都不弱，尤其在當前下游利潤本身較薄的情況下，其壓力可能會推動部分鋼廠主動進行限產。根據文件的要求測算，若唐山嚴格執行，將會影響日均鐵水產量10.5萬噸，折合鐵礦石需求17萬噸。

　　綜上所述，站在當前的節點，鐵礦石后期的供應變化相對清晰，而不確定性仍是在需求，其決定了近期的港口累庫是壓力的階段性體現還是僅僅只是一個開始。

　　三、次要矛盾

　　今年鐵礦石表現強勢的原因除了整體供需處在緊平衡格局外，庫存的結構性矛盾也較為凸顯。從年初到6月底，港口總庫存下滑1705萬噸，其中粗粉庫存下滑2549萬噸，塊礦累積534萬噸，球團和精粉累積310萬噸，庫存走勢分化明顯。近期，即使在港口庫存去庫放緩甚至有所累積的情況下，粗粉仍然保持去化，僅僅看其庫存走勢，與去年相比有過之而無不及，尤其是盤面對標的澳洲中品粉礦MNPJ，整體港口可流通的貨源偏緊，疊加集中度較高，因此促成了盤面漲，現貨能跟，盤面跌，現貨堅挺的格局。

　　結構性矛盾的造成一方面是源于供應端的差異，粗粉主要產自于四大礦山和南非、印度等非主流國家，澳洲自2015-2016年擴產周期結束后，其產量趨于穩定，沒有新增的粗粉產能，今年又有諸多天氣和檢修上的影響，而巴西因為Vale礦難使得其粗粉產量下滑較多，疊加南非受到疫情的影響較為嚴重，印度雖好但增量有限，因此今年鐵礦石供應端的縮減大多體現在粗粉品種。另一方面，國內外需求結構上的不同也較為關鍵，國內鋼廠多年來的爐料習慣一直都是以燒結礦為主，塊礦和球團為輔的酸堿平衡體系，因此燒結礦的用量配比較為穩定，配合鐵水產量的上行，粗粉的需求只增不減。反觀海外鋼廠的爐料結構更多以球團和精粉為主，盡管其減產會帶來鐵礦石的富余，但恰恰這些品種并不是國內鋼廠的首選。因此，在用料配比發生實質性調整之前，海外的需求走弱很難真正緩解國內粗粉的緊張，從而造成了兩者基本面巨大的差異，也造就了塊粉、球粉間畸形的價差。

　　當前，粗粉的供應邊際在好轉，但增量主要來自于巴粉，而澳粉仍然偏緊，其結構性問題的緩解只能寄希望于在畸形價差下，塊、球性價比的凸顯能夠推動鋼廠主動調整配比，從而在需求端壓制粗粉的高溢價，但目前尚未有明顯的轉換跡象。

　　四、結論

　　從整體的供需格局來看，近期鐵礦石由于供應短期內出現放量，而需求無法進一步抬升，其基本面是有所轉弱的，階段性將面臨累庫壓力，但隨著澳洲沖量結束，若需求韌性仍在的話，鐵礦石將重回緊平衡格局。在此情況下，結構性問題依然是關鍵，當前盤面對標的澳洲中品粗粉，其供應在后期只低不高，與此同時，需求雖有走弱，但尚未有顯著下滑的趨勢，因此其庫存可能仍會面臨去化。展望后市，鐵礦石自身的矛盾在逐步淡化，上漲驅動不如上半年明顯，但也難現類似于去年7月底大跌的極端行情，大概率還是維持震蕩偏強的格局。短期風險關注唐山限產，長期風險謹防地產下行。